2017-12-04 今日頭條

2017年12月4日訊：特朗普稅改對中國是寒冬嗎？

美國稅改方案將企業稅從35%下調至20%。20%的稅率不具備明顯優勢。我國的企業所得稅稅率為25%，但對高新技術企業、外資企業都有相應的征收優惠。企業在哪里設廠也不是僅考慮稅收一個因素。美元升值的中長期核心因素來自美國領先其他發達經濟體復蘇的周期差，當歐洲等其他發達經濟體都確認弱復蘇之后，美元指數將緩慢回落。稅改是強推落地，并沒有改變這一邏輯，18-19年美元第三輪周期結束后，資本會再次回流到新興市場國家，中國可能會受益。美國稅改事件本身對我國大類資產影響不大，我們依然認為明年人民幣對美元升值，股市和債市維持原有邏輯。

美國減稅對中國影響不大

不會有大規模的企業撤離

美國稅改方案將企業稅從35%下調至20%。20%的稅負水平并不具備明顯優勢。我國的企業所得稅稅率為25%，但對高新技術企業、外資企業都有相應的征收優惠。如非居民企業取得與所設機構沒有直接聯系的股息、紅利、利息、租金、特許權使用費所得，轉讓財產所得以及其他所得適用稅率為20％，減按10％的稅率征收。而且，我們經濟特區、保稅港區、開發區等地方政府在招商引資過程中往往針對地方留存稅收部分，在被引資企業有納稅承諾的條件下采用即征即退、以補代退等措施，實際稅收更低。我國的流轉稅雖然是更大的一塊稅負，但流轉稅的特征是實際稅負由最終購買者承擔，并沒有直接稅對企業的負面影響大。

 

 

企業在哪里設廠也不是僅考慮稅收一個因素。需要綜合考慮勞動力成本、產業鏈耦合、土地資源、氣候條件以及運輸費用等多種因素，綜合分析比較優勢。中美貿易的主要產品中，互有依賴又互有競爭，兩國的比較優勢存在較大差異，稅負的改變并不實質上改變比較優勢的差異。而且，企業在哪里投資設廠，還有企業的國際經營戰略、全球區域產業鏈布局、不同地區市場開拓有關，中國具有世界近1/4的人口，從企業戰略的角度講很少有企業會放棄這樣一個大的市場上舍近求遠。

大規模資本外流是小概率事件

除了資本管制的原因以外，本身資本是在追求高收益的。我們一直認為美元升值的中長期核心因素來自美國領先其他發達經濟體復蘇的周期差，當歐洲等其他發達經濟體都確認弱復蘇之后，美元指數將緩慢回落。稅改方案以51:49通過，所有民主黨成員均反對，可以看出共和黨是強推政策落地。根據實證研究結果，稅法對美國經濟短空長多，此前披露的預算報告中相應的壓減了政府支出，這可能是短期內不利美國經濟的?？傮w看，稅改并不改變在全球經濟弱復蘇過程中，其他國家逐漸追趕上美國的這種趨勢。這種情況下，歷史經驗表明資本會再次回流到新興市場國家而不是相反，人民幣對美元匯率可能會有短期壓力，但長期看明年人民幣仍是升值概率較高。

如果美元本輪強勢周期如我們所預期在2018-19年結束，并轉入一輪長期的弱勢周期，那么全球經濟需求端復蘇的持續性或較強，大宗商品價格可能迎來反轉，全球貿易活動持續改善。屆時印度與中國，這兩大發展前景較好的新興市場國家，將面臨對國際資本流入的爭奪。印度與中國進行比較，印度始終面臨著赤字政府、阻礙政策推行效率的聯邦制度、基礎設施建設相對落后，人口紅利難以利用等方面的阻礙，盡管改革在積極推進，但經濟形勢仍不容樂觀，中國或能在國際資本的爭奪中拔得頭籌。

對人民幣匯率和大類資產的影響較小

基于在華企業、資本流動和美元指數的判斷，我們認為美國稅改對人民幣匯率影響不大。未來對于人民幣匯率水平的判斷仍然基于三大因素：第一，美元指數走勢的判斷。我們認為，本輪美元周期已經進入后半場。第二，央行對于人民幣匯率的基本調控態度。我們認為，人民幣匯率在2017年5月加入逆周期調節因子之后，央行對于匯率的調節能力大大提高。第三，中美利差的未來走勢。我們認為，雖然美聯儲加息依然按部就班，但是中美利差當前水平已經緩解了人民幣流出的壓力，未來美聯儲繼續加息對于人民幣匯率的沖擊不大。綜合來說，人民幣匯率圍繞均衡水平雙向波動的概率較高，我們維持2017年四季度的波動中樞是6.60的觀點不變。2018年，我們認為人民幣兌美元繼續升值的概率較大，美元指數回調的概率較高，2018年人民幣兌美元匯率波動中樞在6.30附近。

有一種觀點認為，美國加息+縮表+減稅三重疊加會迫使中國加息，從而刺破我國資產泡沫，特別是房地產價格泡沫，我們認為這種觀點是錯誤的。首先，我國央行是比較特殊的多目標制，我們在多次報告中已有強調，如果在對內平衡和對外平衡不能兼顧的情況下，央行一定會選擇對內平衡。此外，對于美國稅改本身來說，我們對，股市、債市都會維持原來的邏輯。我們認為未來股市可能在漲價主題中出現結構性機會，債市仍然要等待利率向下的拐點，在四個信號同時出現時可以確定窗口期，即：1）經濟基本面回落 2）央行采取定向降準 3）抵押補充貸款PSL放量4）銀監會2017年年中工作座談會提及的與金融市場相關監管政策的落地。

從中長期看，中美之間競爭力仍存在博弈。我們也不能忽視美國減稅對經濟和競爭力的中長期影響。中國還是應該做好自己的結構性改革，尤其是處理好市場在資源配置中起決定性作用與更好發揮政府作用的關系，切實做好產權保護。必要時對企業所得稅和財產稅（如房產稅和遺產稅）做再平衡。

里根時代減稅回顧

1973-1982年，美國處于低速增長，失業與通貨膨脹并存的“滯脹”局面?；?ldquo;拉弗曲線”，里根實施了全面針對個人和企業的減稅政策。“拉弗曲線”理論認為稅率高并不代表稅收收入高，由于過高稅率會抑制經濟活動積極性，企業縮產將削減稅基，而降低稅率將促進企業生產，帶動稅基擴大，達到稅收收入和總產出增加的雙贏局面。里根減稅政策帶領美國經濟走出滯脹的泥潭，可以說拉弗曲線功不可沒。

 

 

1981年里根上臺之初，推出了經濟復興稅收法案（Economic Recovery Tax Act），該法案將個人所得稅的最高邊際稅率由70%降至50%，最低邊際稅率則從14%降至11%，同時還引入加速折舊等措施來刺激經濟增長。稅改的作用并非立竿見影，GDP連續出現萎縮，經濟仍受制于滯脹。為應對通貨膨脹，美聯儲嚴格控制貨幣供應量并通過加息提升利率。貨幣政策收緊疊加財政赤字擴張進一步推高長端利率，導致減稅的正面影響被削弱。

美國不變價GDP在1982年連續出現負增長，減稅壓力上升，里根減稅加稅政策曾出現反復。1982年9月美國政府推出稅收公平和財政責任法案（Tax Equity and Fiscal Responsibility Act），該法案通過取消1981年法案中的加速折舊等規定實現了增稅。隨著通脹由1981年9月11%的高位逐步下行至1983年3月的3.6%，貨幣政策恢復正常。中期內經濟回歸增長，1983年3月美國不變價GDP增長率由負轉正至1.59%，1983年到1999年迎來20世紀持續時間較長的增長期。

 

 

1986年里根政府推出了稅制改革法案（Tax Reform Act），該法案將個人所得稅的最高邊際稅率進一步由50%降至28%，提高標準扣除、個人豁免和勞動所得抵免額，將公司所得稅的最高邊際稅率由46%降至34%。該稅制改革法案著重強調財政中性原則，大幅削減所得稅優惠的措施，包括取消此前實行的投資稅收抵免政策，以及延長固定資產折舊的年限等。因此，1986稅制改革方案實施后，財政赤字出現明顯下降，不同于1981年經濟復興稅改法案出臺后財政赤字進一步擴張。

1981年經濟復興稅收法案出臺后，財政收入滯后于GDP反應。盡管稅改會造成財政收入減少，但有望刺激美國經濟內生動能，一定程度上提升美國GDP增速，實現“把蛋糕做大”的效果，間接擴大美國財政收入的“基本盤”。特朗普稅改法案現在關鍵點在于參眾兩院稅改議案的合并，盡管最終方案出臺仍需進一步博弈，但是可以確定的是未重點強調財政中性的特朗普稅改法案將會增加財政赤字，大概率對美國經濟中長期增速形成提振，其后間接增大財政收入、沖抵減稅對財政收入造成的直接損失。

特朗普減稅對美國經濟的影響

減稅對美國經濟的影響體現為財政收入的減少、財政赤字的擴大及對經濟的短期拉動。

減稅對財政收入的影響來自正反兩方面，一是稅率降低，財政收入減少的負面影響；二是稅率降低刺激經濟增長，稅基提高的正面影響。從過往經驗來看，美國80年代至今的里根、小布什、奧巴馬三次減稅政策中，均未實現中性赤字的目標，赤字率在減稅后都出現了不同程度的擴大?；厮菝绹鴼v史上3次規模較大的減稅政策，都伴隨著赤字率的擴大和經濟的較大幅度的提振。

 

 

據美國稅收政策中心（TPC）的估計，因為本次稅改，美國聯邦收入將在2017-2027年減少2.4到2.5萬億美元，在2027-2037年減少3.4萬億美元。美國聯邦預算委員會（CRFB）的測算顯示，眾議院稅改法案將在10年內增加約1.5萬億美元的財政赤字，其中對個人所得稅的影響是0.3萬億美元，對于企業所得稅的影響是1萬億美元，對遺產稅的影響是0.2萬億美元。10月19日，參眾兩院通過了2018年財政預算案，允許稅改在未來10年內產生不超過1.5萬億美元的財政赤字，并大幅削減聯邦政府的開支，未來10年將減少非戰爭、非國防開支約5萬億美元，最終使聯邦政府在2026年實現財政盈余。

減稅對GDP增速短期有拉升作用，但有限，尤其是考慮支出減少對GDP的負向影響。對于減稅能否擴大稅基，即減稅對GDP的影響，需要從短期和長期分開來看，我們認為減稅在短期內利好投資和消費，進而拉動經濟增長，據Romer D. & Romer H. (2010) 估計，減稅對產出的拉動效應通常在2-6個季度內加速顯現，2-3年內達到極值。但是長期來看，由于赤字率增加，政府通過發行債券彌補財政赤字，高債務導致高利率，高利率又會抑制投資和消費，不利于經濟增長。

綜合考慮減少稅收對經濟的正向拉動作用和削減政府支出的負向拉動作用，需要分別通過稅收乘數（即政府減少稅收引起的國內生產總值的增加的倍數）和政府支出乘數（財政支出變化所引起的國民收入變化額與財政支出變化額之間的比值）來做估算。據CBO針對美國財政乘數的測算，若稅改在2018年一季度實行，則預計將抬升2018年實際GDP增長0.1%-0.45%。

特朗普減稅對美元、美股、美債的影響

維持美元指數長期緩慢回落的判斷

我們認為，未來美元走勢大概率為前高后低，稅改短期內會刺激美元指數反彈。但美元升值的中長期核心因素來自美國領先其他發達經濟體復蘇的周期差，當歐洲等其他發達經濟體都確認弱復蘇之后，美元指數繼續走強的概率較低。美國稅改對于美國經濟呈現正面影響，但是我們認為減稅對于經濟的影響具有滯后性短時間內難以顯現，美元指數短期受到情緒提振而走高，但是我們維持長期走弱趨勢觀點不變。

 

 

美元周期的背后暗含著全球經濟增長與國際資本流動的大周期。自1973 年布雷頓森林體系完全破滅后，美元共經歷兩輪完整的大周期。每次美元貶值都伴有資本涌入新興市場，新興市場進入景氣周期；而每次美元升值都伴有資本從新興市場流出，新興市場進入蕭條周期，并伴隨著債務危機/金融危機爆發的破壞性打擊。在前兩輪美元強勢周期1978~1985年，以及1995~2002年中，美元指數從低位盤整到見頂都是在 7 年左右，側面印證本輪美元上行周期或在18-19年左右結束。我們認為，美國經濟領先于其他發達經濟體復蘇是推動每輪美元指數進入強勢周期的核心因素，而當主要發達經濟體（歐元區、英國、日本等）逐漸進入同步弱復蘇階段以后，美元的相對競爭力就被削弱，美元指數可能切換為一輪長期的弱勢周期。2017年全球經濟最突出的特征之一，就是發達經濟體基本都確認進入弱復蘇，全球需求側迎來修復契機，2018年全球經濟弱復蘇趨勢將大概率延續，美元的相對競爭力或會逐步削弱。

看好美股表現

我們認為，在沒有特朗普基建計劃刺激的背景下，美國經濟弱復蘇的態勢十分清晰，美國股市從指數上屢創新高是反映的美國經濟體量的穩步增長。美國股市捆綁貨幣政策、金融穩定和宏觀經濟特征明顯，輕易不會出現回調。美國減稅對于美股短期內帶來的是情緒上的提升，長期伴隨著減稅效果的產生才會形成企業盈利的提振。從美股估值上來看，仍有上漲空間。首先，觀察美國道瓊斯工業平均指數，目前處在一個較為合理的區間，處在科技泡沫破裂以后和金融危機之前的區間。其次，從美股和美債的跨品種估值角度來看，這兩者之間的仍有進一步收斂的空間。美債在金融危機之前，美債和美股的估值基本一致并保持穩定的估值缺口，但是在金融危機之后因為美聯儲的QE政策導致了美債的估值快速上升，兩者之間的缺口逐漸拉大，我們認為伴隨著美聯儲貨幣政策的正?；?，美債和美股估值缺口有逐步收斂的趨勢，美股在近期大幅調整的概率不大，我們維持看多美股的觀點。  

 

 

美債走弱概率大，但減稅影響較小

美國減稅政策落地時間仍有待觀察，對美國經濟的影響短期內僅僅停留在情緒面上，因此，我們認為美國通過減稅政策對于美債的影響不大。美債未來走勢主要受到兩方面影響，第一是美聯儲貨幣政策進一步收緊是否超預期，第二便是美國通脹能否擺脫美聯儲稱之為“謎一般”的狀態，回歸到穩健上升的通道之中。

首先，美聯儲加息的進程將會受到美聯儲主席人事變動的影響，但是我們認為美聯儲貨幣政策大概率仍將會維持現有的收緊態勢，預測美聯儲明年加息2-3次，意味著聯邦隔夜利率抬升50-75BP，這也將會直接抬升美債的底部。我們認為，從美聯儲貨幣政策角度出發，美債在2018年大概率事件繼續走弱。其次，美國PCE在受到颶風等因素的影響之后，我們認為美國最低時薪將會逐漸向PCE傳導，我們認為美國PCE擺脫“謎一般”的狀態概率較高，因此，美債從通脹角度也缺少看多的邏輯。